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美国私募注册豁免制度的历史演变及其对中国的借鉴
发布日期:2013-11-06  来源:历史研究   浏览次数:118

美国私募注册豁免制度的历史演变及其对中国的借鉴


    摘要:美国私募注册豁免制度经历了从刻板的“人数”标准到立法目的主义之下的“需求保护”标准,再到严苛的“关系要件”标准,直至“分离检验”标准的历史演变过程;而后经过美国证券交易委员会的努力,美国私募注册豁免制度又历经了美国证券交易委员会《146规则》、《D条例》以及新近的《创业企业融资法案》的不断修正,形成了日臻成熟的以合格投资者制度为核心的私募注册豁免制度。我国的私募注册豁免制度长期存在规则真空。2012年12月28日修订通过的《中华人民共和国证券投资基金法》虽然首次在法律层面对私募进行规范,但也只是停留在概念上,对私募注册豁免制度未作规定。因此,我国应该借鉴美国的立法经验构建以合格投资者制度为核心的私募注册豁免制度


关键词:证券法    私募    注册豁免    合格投资者制度


普益财富统计数据显示,2012年,针对个人发行的银行理财产品达28239种,较2011年上涨25.84%,而发行规模更是达到211.71万亿元人民币,较2011年增长45.44%;从事私募业务的主体繁多,如私募股权投资基金、信托公司的私人股权投资业务、银行的个人理财产品、券商的集合资产管理业务、保险资产管理公司的资产管即业务等。私募市场近年出现的问题很多,有关人员认为整个私募市场整顿完毕后资金缺口或超100亿元人民币。我国私募市场的混乱已经影响到我同的金融稳定与经济安全,这些问题的出现与法律上私募注册豁免制度的缺失、私募缺少法律制度的规范有很大关系。因此,我国迫切需要建立规范的私募注册豁免制度。由于美国的私募注册豁免制度发展至今已经比较完善,也为世界很多国家和地区所借鉴,因此研究美国私募注册豁免制度的历史演变尤其是其最新的变化,在此基础上总结美国私募注册豁免制度的经验,对我国证券法的理论和实践无疑具有十分重要的意义。


    一、美国私募注册豁免制度的历史演进


    (一)从“人数”标准到“需求保护”标准:美国私募注册豁免制度的首次修正


    1.“人数”标准的确立与功能


    所渭私募,指向特定投资者非公开“发行证券。”美国《1933年证券法》颁布之初对私募的规定仅见于第4(2)条:“本法第5条不适用于不涉及公开发行的发行人的交易”。《1933年证券法》是美国在联邦层面首次进行的证券立法,也是美国证券法历史上首次对非公开发行进行的规范,第4(2)条确定了美国私募法律制度的框架——证券法之下的注册豁免,是美国非公开发行豁免注册法律制度的源头,但它仅是一个框架性的规定。1935年1月24日美国证券交易委员会发布的《证券法案公告》第33—285号提出了划分公募与私募须考虑的四个要素,确立了非公开发行的“人数”标准。但是在具后的很长时间内,因“人数”标准具有客观性和可操作性,美国证券交易委员会仅仅以受要约人的人数来判断是否涉及“公开发行”,并任意地选择将不超过25人作为“非公开发行”的“人数”标准而忽略了其他三个要件。直到1953年,“人数”标准才终于在“罗尔顿公司案”的审判中被美国联邦最高法院提出的“需求保护”标准取代。


    2.“需求保护”标准对“人数”标准的修正


    “罗尔顿公司案”确立了“需求保护”标准。罗尔顿公司是一家拥有大约7 000个雇员的公司。1947—1951年,其通过邮政手段,在没有向美国证券交易委员会进行登记注册的情况下,向其员工发售股票,其最终购买者遍布从得克萨斯州到加利福尼亚州的不同地方。对此,美国证券交易委员会提起诉讼,认为发行对象的人数过多,不属于私募,不能获得注册豁免,该次发行违反了《1933年证券法》第5条有关公开发行证券应注册的规定。美国证券交易委员会请求地方法院发布禁止命令。而罗尔顿公司主张,其发行的对象是“核心雇员”而非全体员工,这种针对特定范围的发行行为不应当被认为是公开发行,符合《1933年证券法》第4(2)条的规定,可以获得注册豁免。美国联邦最高法院的法官针对本案指出:“1933年《证券法》本身并没有以人数的多少来作为判定发行公开与否的标准,而是从其立法意图人手,即保护那些需要证券法保护的投资者。在判断是否能够得到注册豁免的问题上应当取决于该发行行为所涉及的投资者有没有自我保护的能力,是否需要《证券法》的保护。如果有证据表明这些投资者有自我保护的能力而无须《证券法》保护,那么该发行行为就应当属于私募发行,从而可以获得注册豁免”。“需求保护”标准自此确立。所谓“需求保护”标准,指判断一个发行行为是否非公开发行时,以发行对象是否需要《证券法》的保护为标准。如果这些受要约人有能力自我保护,无需《证券法》的保护,那么向这类人的发行就是非公开发行,反之为公开发行。在判定哪些投资者需要保护时,法院又通过判断这些投资者是否可以获得与注册程序同样的必要信息,从而进一步明确了“需求保护”的标准。可以说,该判决是美国私募发行法律发展史上的一个里程碑。“其一方面淡化了一直存在人数精确性争议的人数标准,同时也结束了自1933年《证券法》出台后证券领域仅依靠美国证券交易委员会发布的通告来指导私募发行的状态,使得私募发行回到了《证券法》原来的轨道,对以后私募发行标准的发展有着十分重要的作用。

 
 
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